El Carbón: el invitado no deseado que paga las cuentas
Hay una contradicción estructural en el corazón de la política económica colombiana que ningún comunicado oficial se atreve a nombrar con claridad: el gobierno que más ha hecho por acelerar el fin de los combustibles fósiles en Colombia es, al mismo tiempo, el más dependiente de ellos para mantener en pie sus propias finanzas públicas.
El carbón térmico colombiano es el invitado que nadie quiere en la mesa pero cuya billetera sostiene el banquete. En 2024, Colombia exportó 58,9 millones de toneladas de carbón térmico, de las cuales el 86% correspondieron a la gran minería del norte del país, con Drummond acaparando el 52% y el Cerrejón —operado por Glencore— el 34% restante. Son dos operadores, dos departamentos —Cesar y La Guajira— y un commodity que, aunque representa menos del 1% del PIB nacional, supone el 82% de las regalías mineras y sostiene más de 35,000 empleos directos y 120,000 indirectos en los departamentos productores.
El problema es que el carbón está siendo atacado desde dos flancos simultáneos: la demanda global que mengua por la transición energética, y un presidente que ha convertido su restricción en bandera política. La producción carbonífera cayó un 5,5% interanual en el tercer trimestre de 2025, y para 2026 se proyecta una contracción adicional cercana al 12%, afectada por menores niveles de extracción, debilitamiento de la demanda internacional y presiones asociadas a la transición energética.
En el mercado de futuros, el carbón térmico de referencia Newcastle (ICE) cotiza hoy en torno a los 105-115 USD por tonelada, un nivel que aún permite márgenes positivos a los operadores colombianos, pero muy lejos de los picos de 400 USD/tonelada de 2022. Si la demanda asiática continúa enfriándose y los futuros del API2 europeo —el índice de referencia para el carbón colombiano exportado vía Atlántico— convergen hacia los 80-90 USD/tonelada, la aritmética de divisas para Colombia se vuelve brutal.
La Paradoja de la Transición: cuando el activismo ideológico choca con la realidad fiscal
Antes de analizar las cifras, conviene describir el escenario político que las genera, porque en Colombia de 2026 la macro y la política son inseparables.
El presidente Petro declaró que está dispuesto a modificar unilateralmente el contrato de concesión con Glencore y enfrentar las consecuencias legales, mientras instó a las comunidades locales a bloquear el flujo de carbón de Drummond y Cerrejón. Solo en 2024 el Cerrejón sufrió 333 bloqueos, el 70% por temas ajenos a la operación de la empresa, lo que representó 135 días de parálisis operativa.
Esta es la paradoja que cualquier estratega de commodities debe tener presente: el gobierno necesita que Glencore y Drummond exporten carbón para generar las divisas y regalías que financian sus programas sociales, pero al mismo tiempo pide públicamente que se bloquee ese mismo flujo exportador. Es una contradicción que el mercado de CDS ya está cobrando en puntos básicos, y que el tipo de cambio USD/COP está descontando en cada sesión de volatilidad.
El impacto en la seguridad jurídica para la inversión extranjera es devastador. Ningún fondo de private equity con mandato en recursos naturales va a comprometer capital en Colombia mientras el riesgo de una modificación unilateral de contratos esté sobre la mesa. La inversión extranjera directa en el sector carbón ya cayó un 87,7% interanual, y en petróleo la caída fue del 31% en términos relativos al PIB.
Ecopetrol y el Declive del Oro Negro: impacto en la balanza de pagos
Si el carbón es el invitado incómodo, el petróleo es el pilar que se está agrietando. Y Ecopetrol (NYSE: EC) es el termómetro más preciso para medir la temperatura de esa fractura.
Entre enero y noviembre de 2025, la producción de petróleo promedió 747,000 barriles diarios, una caída del 3,6% frente al mismo periodo de 2024. El valor de las exportaciones de crudo descendió un 17% interanual en el tercer trimestre, explicado tanto por menores precios como por reducción de volúmenes. El EBITDA acumulado a doce meses de Ecopetrol retrocedió un 11% interanual, mientras que la utilidad neta cayó un 25%.
Para 2026, Ecopetrol ha planificado con un precio de referencia del Brent de apenas 60 USD por barril, esperando producir entre 730,000 y 740,000 barriles equivalentes por día. Los futuros del Brent implican precios cercanos a 63 USD por barril, pero las proyecciones de la Agencia de Información Energética de EE.UU. apuntan a niveles más bajos, lo que representaría un riesgo adicional a la baja para la valoración de la petrolera.
La implicación fiscal es la más grave. Las ventas externas de petróleo totalizaron apenas 12,369 millones de dólares en 2025, el nivel más bajo desde 2020, mientras que la entrada de remesas sumó 13,098 millones, superando por primera vez en la historia a los ingresos petroleros como fuente de divisas. Esta inversión del orden histórico —remesas por encima del petróleo— no es un logro de la diversificación económica; es la señal de una economía que está perdiendo su principal generador estructural de dólares.
Credicorp Capital proyecta una rentabilidad por dividendo de apenas el 5,1% para 2026, muy por debajo de los niveles históricos, y califica a Ecopetrol como un activo con perfil de riesgo binario: un reflejo directo de la continuidad o el cambio en las políticas públicas.
Tabla de Referencia: Colombia — Exportaciones energéticas en perspectiva
| Rubro | 2022 (pico) | 2025 | Variación |
|---|---|---|---|
| Exportaciones petróleo crudo | ~17,000 M USD | 12,369 M USD | −27% |
| Exportaciones carbón | ~7,200 M USD | 4,898 M USD | −32% |
| Remesas recibidas | ~9,400 M USD | 13,098 M USD | +39% |
| Producción petróleo (bpd) | ~755,000 | ~747,000 | −1% directo |
| Producción carbón (Q3 YoY) | — | −5,5% | en declive |
Déficit de Cuenta Corriente: el talón de Aquiles de la macro colombiana en 2026
El déficit de cuenta corriente es la variable que conecta todo lo anterior con el tipo de cambio, y los números de 2026 son incómodos.
Colombia cerró 2025 con un déficit de cuenta corriente del 2,4% del PIB, superior en 0,7 puntos porcentuales al registrado en 2023, financiado principalmente con inversión extranjera directa de 11,469 millones de dólares. Para 2026, el consenso del mercado proyecta una ampliación adicional: Credicorp Capital estima que el déficit se ampliará al 3,1% del PIB en 2026 debido al actual deterioro fiscal. Bancolombia, por su parte, proyecta un déficit del 2,9% del PIB, determinado por el deterioro de la balanza comercial, parcialmente compensado por el ingreso de remesas.
La pregunta que todo gestor de FX debe hacerse es: ¿quién financia ese déficit y a qué precio?
La respuesta es que la IED hacia el sector minero-energético está en caída libre. La inversión extranjera directa se orientará hacia sectores distintos al minero-energético, principalmente hacia servicios, en un entorno de estabilización macroeconómica. Esto implica que el déficit será financiado en mayor medida por flujos de cartera —dinero caliente susceptible de revertirse ante cualquier shock de confianza— y por deuda soberana a costos crecientes.
¿Veremos un dólar a 5,000 pesos? La respuesta honesta es: depende de cuántos choques se materialicen simultáneamente. El escenario base de Bancolombia proyecta un USD/COP promedio de 4,103 pesos en 2026. Pero ese escenario asume precios del petróleo estables y una IED de servicios que compense la caída energética. Si el Brent cae a 55-60 USD de forma sostenida, el carbón térmico Newcastle cede hacia los 80 USD/tonelada y las elecciones de mayo no producen una señal clara de rectificación fiscal, el peso enfrenta un escenario donde los 4,800-5,000 COP por dólar pasan de ser cola de distribución a convertirse en escenario central. La correlación histórica entre el precio del petróleo y el USD/COP es prácticamente perfecta en momentos de estrés: cuando el Brent cae un 20%, el peso colombiano históricamente se deprecia entre un 15% y un 25% en los seis meses siguientes.
Conclusión para inversores: Estrategia de cobertura cambiaria
El mapa de riesgos para el peso colombiano en 2026 presenta una asimetría pronunciada: los catalizadores positivos son escasos y están condicionados a eventos binarios (cambio de gobierno, acuerdo con el FMI, recuperación del Brent), mientras que los catalizadores negativos son estructurales y están en marcha.
Sobre la posición en el peso colombiano:
Estar corto en el peso colombiano —a través de forwards USD/COP o futuros CME sobre el COP— tiene sentido como cobertura táctica para cualquier cartera con exposición a activos colombianos. El costo de carry de esa cobertura es alto dado el diferencial de tasas, pero ese costo debe interpretarse como prima de seguro, no como obstáculo. En un entorno donde el déficit de cuenta corriente se amplía, la IED minero-energética colapsa, Ecopetrol recorta dividendos y el carbón enfrenta presiones operativas, no hay argumento fundamental sólido para construir una posición larga estructural en pesos a los niveles actuales.
Sobre los bonos soberanos (TES y deuda externa):
Los precios del petróleo rondarían los 64 USD por barril en 2026, lo que afectará directamente los ingresos externos de Colombia. En ese contexto, los bonos soberanos colombianos ofrecen yields nominales elevados, pero con una prima de riesgo que las agencias de rating están codificando progresivamente en sus degradaciones. Para el inversor en deuda externa denominada en dólares, el carry es tentador pero el riesgo de compresión de spread negativa —si Moody’s iguala el diagnóstico de Fitch y S&P y retira el grado de inversión— puede destruir en días lo que el cupón acumula en meses.
La apuesta asimétrica:
El único trade realmente asimétrico en activos colombianos en 2026 no está en deuda ni en divisas: está en las acciones de Ecopetrol (NYSE: EC) como opción sobre el cambio político post-electoral. Las reservas de Ecopetrol siguen siendo altamente dependientes del escenario político, y un cambio de administración podría desbloquear contratos de exploración, mejoras regulatorias y nuevas subastas. La Junta Directiva reportó que el volumen de reservas de crudo alcanzó 1,944 millones de barriles al cierre de 2025, el máximo nivel en cuatro años, con una vida media de 7,8 años para el Grupo Ecopetrol. Los activos están ahí. La política los tiene bloqueados. Si las elecciones de mayo de 2026 cambian esa ecuación, el re-rating del ADR podría ser explosivo.
Pero esa es una apuesta política, no un análisis fundamental. Y los fondos de pensiones con mandato fiduciario no pueden permitirse apostar a los resultados electorales como estrategia principal. La cobertura cambiaria no es opcional en 2026: es el mínimo exigible a cualquier gestor con responsabilidad sobre activos denominados en pesos colombianos.
El carbón paga las cuentas hoy. Mañana, si el gobierno le sigue cortando las manos, nadie sabrá quién lo hará.
