El CDS como centinela: por qué el mercado de derivados es más rápido que las agencias de rating
El mercado de Credit Default Swaps (CDS) no espera a que Fitch publique un comunicado. Reacciona en tiempo real, y en el caso de Colombia, lo que está reflejando en 2026 es una historia de deterioro fiscal sin parangón en la historia reciente del país.
El CDS soberano colombiano a 5 años se ha situado en torno a los 277 puntos básicos (bps), mientras que a 10 años alcanza los 396 bps, niveles que encarecen de forma directa el acceso de Colombia a los mercados de deuda internacionales. Para calibrar la magnitud de este castigo, basta con compararlo con sus pares regionales: Chile opera con un CDS a 5 años cercano a los 75–90 bps, México en torno a los 130 bps, y Brasil —hasta hace poco considerado el «mal ejemplo» de la región— cotiza en niveles inferiores a los colombianos. Colombia se ha financiado sistemáticamente por encima de Brasil durante los últimos dos años, y analistas advierten que el país ya no se parece a sus pares latinoamericanos, sino que comienza a asemejarse a economías como Turquía o Sudáfrica, que juegan en la categoría BB– o B.
Este ensanchamiento del spread no es una anomalía técnica ni una exageración del mercado. Es la suma aritmética de un déficit estructural, una curva de TES que no para de empinarse hacia arriba, y un deterioro institucional que las agencias de rating ya no pueden ignorar.
Análisis de rating: el goteo de rebajas que no cesa
Fitch Ratings degradó la calificación crediticia de Colombia un escalón adicional en territorio especulativo, citando déficits presupuestarios persistentemente elevados que seguirán engordando la deuda del país. El mapa de calificaciones a marzo de 2026 es el siguiente: con S&P, Colombia se ubica en ‘BB’, ya en terreno especulativo; con Fitch permanece en ‘BB’; y con Moody’s mantiene una calificación Baa3, apenas un escalón por encima de perder el grado de inversión.
La pregunta que todo gestor de renta fija emergente se hace hoy es si hay más rebajas en el horizonte. La respuesta es inquietante. Fitch estima que el déficit fiscal se mantendrá por encima del 6% del PIB tanto en 2025 como en 2026, y prevé que la deuda del Gobierno Central supere la barrera del 60% del PIB en los próximos dos años. Moody’s, por su parte, advirtió que la interrupción de la regla fiscal agravará el déficit al menos durante los próximos tres años, con la deuda alcanzando un pico máximo del 64% del PIB, superando las proyecciones de países con calificaciones similares en el rango Baa.
En este escenario, la probabilidad de un upgrade es prácticamente nula a corto plazo. El riesgo de un downgrade adicional de Moody’s —que arrastraría a Colombia completamente fuera del grado de inversión— es el evento que el mercado de CDS ya está cobrando con antelación.
Ecopetrol y el sesgo energético: el impacto de la política de exploración en el coste de asegurar la deuda
Ecopetrol (EC en NYSE) no es solo la mayor empresa del país; es el cordón umbilical entre el fisco colombiano y los mercados de capitales. Cuando Ecopetrol sangra, el spread soberano se ensancha.
Las utilidades de Ecopetrol cayeron un 32% en los primeros nueve meses de 2025, y las transferencias a la Nación para 2026 se estiman en apenas 5,3 billones de pesos, frente a los 40,4 billones transferidos en 2024. La causa estructural no es solo el precio del brent: es la decisión del Gobierno Petro de suspender la exploración de hidrocarburos en nuevos contratos, lo que está acelerando la declinación de los campos productivos. La producción de petróleo y gas ha caído a su nivel más bajo en cuatro años, Ecopetrol renovó apenas el 30% de sus contratos de gas para 2026, y la declinación de los campos del Piedemonte Llanero ha obligado a importar gas a precios más elevados.
Para los inversores del ADR de Ecopetrol (EC) en Wall Street, este contexto se traduce en una prima de riesgo soberana que se cuela en el múltiplo de valoración de la compañía. Analistas del sector proyectan que el precio del crudo podría caer hasta los 58 dólares por barril en 2026, lo que impactará directamente la política de dividendos de la compañía. Con dividendos en riesgo y exploración congelada, el atractivo del ADR queda reducido a una apuesta especulativa sobre el ciclo electoral de mayo de 2026.
En cuanto al ETF Global X MSCI Colombia (GXG), el vehículo preferido de los inversores extranjeros para ganar exposición al mercado colombiano, el escenario no es mucho más halagüeño. El fondo tiene una concentración significativa en Ecopetrol y en el sector financiero (con Bancolombia/Cibest como pieza angular). Bank of America rebajó su recomendación sobre Cibest (CIB) de Neutral a Underperform, advirtiendo que el ciclo de recortes de tasas y la incertidumbre fiscal presionarían sus márgenes de interés neto. Cuando el activo de mayor peso del índice COLCAP recibe una rebaja y el segundo activo más relevante —Ecopetrol— destruye dividendos, el GXG queda atrapado entre dos fuegos.
El papel del CARF: cuando el árbitro fiscal pide paso de emergencia
El Comité Autónomo de la Regla Fiscal (CARF) es el equivalente colombiano de un fiscal independiente que vigila las cuentas públicas. Y en 2026, sus advertencias están moviendo el mercado de TES con una intensidad que pocas veces se había visto.
El CARF reportó que el déficit fiscal de 2025 alcanzó su nivel más alto en los últimos treinta años, excluyendo periodos de crisis macroeconómica, y advirtió que sin medidas efectivas para incrementar ingresos o recortar el gasto, la deuda retomará una trayectoria creciente que comprometerá la sostenibilidad de las finanzas públicas.
El CARF fue especialmente crítico respecto al incremento salarial decretado para 2026. El Comité advirtió que el aumento del 23% en el salario mínimo tendría un impacto fiscal negativo de al menos 5,3 billones de pesos, que el mayor desbalance dificulta el retorno a la senda de ajuste prevista en la Regla Fiscal, y que la situación fiscal es considerada crítica en un contexto en el que el Gobierno ha declarado la emergencia económica. Además, el CARF estimó que el ajuste requerido para estabilizar la deuda neta se sitúa entre 3,5 y 4,5 puntos del PIB, mientras que el escenario fiscal oficial solo contempla un ajuste de 1,5 puntos del PIB. Esa brecha de entre 2 y 3 puntos del PIB es la que el mercado de CDS está descontando con cada sesión.
Curva de TES: qué nos dice la pendiente en 2026
La curva de deuda soberana colombiana está emitiendo una señal inequívoca de desconfianza. Los rendimientos de los TES a 1 año han subido un 22%, a 5 años el incremento es del 19%, y a 10 años del 6%. Esta curva ascendente en todos los plazos —pero con mayor presión en el tramo corto— es una señal clásica de tensión de refinanciación: el mercado está cobrando más por prestar a corto plazo porque duda de la capacidad del Estado para cumplir sus compromisos más inmediatos sin recurrir a ajustes traumáticos.
El costo de la deuda ha aumentado en promedio más del 28% en toda la curva desde 2024, y Colombia hoy paga su deuda más cara que Ucrania, Jordania, Namibia y Pakistán. El TES a 10 años ronda el 12,35% en enero de 2026, frente al 8,63% de enero de 2022, un incremento de 372 puntos básicos que representa una de las mayores subidas de rendimiento soberano del mundo en ese período.
La pendiente positiva (con la parte corta subiendo más rápido que la larga) sugiere además que el mercado no descuenta una solución estructural en el horizonte inmediato: lo que teme es una crisis de liquidez antes que una crisis de solvencia a largo plazo. Para el carry trade en TES, eso implica riesgo de mark-to-market muy elevado.
Termómetro de Riesgo: sostenibilidad de la deuda colombiana
Déficit en zona crítica histórica. Fedesarrollo advierte que el déficit fiscal podría alcanzar el 8,1% del PIB en 2026, el nivel más alto en 125 años de historia del país. La brecha estructural entre ingresos y gastos no tiene solución a corto plazo.
Deuda en trayectoria insostenible sin ajuste. Sin medidas de ajuste, el déficit primario podría alcanzar 3,6% del PIB y la deuda pública subiría a 60,5% del PIB en 2026. El CARF califica esta trayectoria como incompatible con la regla fiscal y con la estabilidad macroeconómica.
Calificaciones en piso especulativo, riesgo de nuevo downgrade. Con Fitch y S&P en BB, y Moody’s en el último escalón del grado de inversión (Baa3), cualquier deterioro adicional de las métricas fiscales podría desencadenar una degradación sincronizada que elevaría el CDS de forma abrupta y dispararía las salidas de capital de fondos indexados.
Ecopetrol como variable sistémica. La caída de dividendos de la petrolera estatal amplifica el déficit fiscal más allá de lo que muestran los modelos estáticos. Sin exploración, la declinación de la producción es irreversible en el corto plazo, lo que convierte a Ecopetrol en un pasivo contingente del fisco en vez de su principal fuente de ingresos.
Opinión de Hoybolsa: ¿Es buen momento para el carry trade con el peso colombiano?
La respuesta corta es: no para el inversor conservador; sí, pero con coberturas agresivas, para el especulador con horizonte electoral.
El peso colombiano ofrece tasas de interés nominales elevadas —el Banco de la República elevó la tasa de política monetaria a 10,25% en enero de 2026—, lo que en teoría genera un diferencial de carry atractivo frente al dólar. Sin embargo, el carry trade requiere que la moneda no se deprecie lo suficiente como para erosionar el diferencial de tasas, y ahí está el problema: con un CDS a 5 años por encima de los 270 bps, un déficit fiscal del 7,5% del PIB y tres agencias de rating que miran hacia abajo, el riesgo de un episodio de depreciación abrupta del peso es asimétrico al alza.
La narrativa de valor existe: las elecciones presidenciales de mayo de 2026 abren la posibilidad de un cambio de ciclo político que reactive la exploración energética, mejore la relación con los mercados y detone un rally de alivio tanto en TES como en activos colombianos. Analistas como Felipe Campos de Alianza Valores o los estrategas de Bloomberg Línea han señalado que Ecopetrol es el activo más subvalorado de Colombia en los últimos cuatro años y que el mercado se moverá por expectativas políticas más que por cambios estructurales de corto plazo.
Nuestra recomendación táctica para lectores de Hoybolsa: si se quiere exposición a la narrativa electoral colombiana, el instrumento más eficiente es el ADR de Ecopetrol (EC) con stop loss estricto por debajo de los mínimos recientes, y no el carry en pesos sin cobertura. El GXG puede ser un vehículo interesante para una posición pequeña y especulativa con horizonte de 6–9 meses, pero no es un trade para dormir tranquilo. En cuanto a los TES: el carry en bonos locales solo tiene sentido si se cree firmemente en un ajuste fiscal creíble post-electoral. Hoy, ese escenario no está en el precio base; está en el precio de una opción.
